事件：

據人民銀行初步統(tǒng)計，2021 年11 月，社融新增2.61 萬億元，同比多增4745 億元，截止2021 年11 月，社融存量311.90 萬億元，同比+10.1%；2021 年11 月，新增人民幣貸款1.27 萬億元，同比少增1600 億元；2021 年11月，M0、M1 和M2 分別同比+7.2%、+3.0%、+8.5%，較上月分別+1.0PCTS、+0.2PCTS 和-0.2PCTS。

核心觀點：

11 月社融增量2.61 萬億元，低于市場預期的2.81 萬億元，同比多增4745 億元。11 月社融存量同比+10.1%，增速較上月微增，信用仍在磨底。

11 月企業(yè)貸款較去年同比少增2133 億元，結構仍然難言理想。中長期貸款同比少增2470 億元，延續(xù)7 月以來持續(xù)同比少增的趨勢，與此同時，11 月票據融資僅同比多增801 億元，并未像7 月到10 月期間一樣“掩蓋”企業(yè)信貸需求的同比萎縮。從比例上看，今年11 月企業(yè)中長期貸款占新增企業(yè)貸款的60.2%，而2020年和2019 年同期數據為75.4%和61.9%。往后看：商貿服務、批發(fā)零售業(yè)面臨疫情影響，融資需求提升仍需時日；房地產行業(yè)再次成為信貸擴張主力的概率較小，但行業(yè)融資有望因政策邊際放松的傳導作用而逐步趨穩(wěn)；制造業(yè)景氣度回升，其融資需求短期內仍是信貸擴張的重要支撐力量。

11 月政府債券同比多增4158 億元，四季度專項債發(fā)行提速效果顯現。由于基數效應，明年穩(wěn)增長壓力較大，財政大概率在一季度發(fā)力，政府在明年上半年加大發(fā)債力度支持經濟發(fā)展的概率較高，政府債券融資有望繼續(xù)為社融提供支撐。

由于M1 增速上行而M2 增速下降，本月M2-M1 剪刀差為5.5%，較10 月的5.9%收窄，貨幣活期化程度有所增強，經濟動能邊際回升。

12 月央行降準，穩(wěn)增長有望繼續(xù)發(fā)力，相關債務融資有望繼續(xù)對社融提供支撐，推動社融企穩(wěn)。但后續(xù)反彈還要看到信貸發(fā)力，且結構改善，企業(yè)中長期貸款逐步放量。至少目前信貸總量和結構依然偏弱，預計需要政策上的進一步支持和引導，預計社融現階段只是企穩(wěn)，真正走強還需要一定的時間。

（文章來源：中航證券）

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