森鷹窗業(301227)

公司為鋁包木系統門窗龍頭，持續拓展渠道及品類，產品力強，盈利能力領先， 15-22 年營收 CAGR 13.2%至 8.9 億， 22 年拳頭產品鋁包木窗占 85%，實現木窗收入 7.7 億元，歸母凈利 CAGR8.6%至 1.1 億， 22 年毛利率 33%，凈利率 12%。

行業發展前景廣闊，鋁包木窗滲透率低，產品持續普及。

(資料圖)

需求端，在雙碳背景下，鋁包木窗的良好保溫隔熱、節能性能得到市場青睞。鋁包木窗的節能性能滿足低碳要求，有望加速擴容。盡管當前我國鋁包木窗滲透率僅 1%，歐美平均 30%，但是我們預計隨著政策的推廣，鋁包木窗的市場空間逐步擴大，滲透率有望進一步提升。供給端，“大行業、小公司”是節能鋁包木窗領域的行業特征之一。門窗市場目前集中度低，公司作為行業頭部企業，龍頭地位與較低的市占率為公司提供了廣闊的舞臺，公司有望憑借競爭壁壘提升市占率。

完善產品矩陣，鋁合金窗 22 年增速靚麗。

公司主要產品包括節能鋁包木窗、 鋁合金窗、 幕墻及陽光房， 22 年節能鋁包木窗和鋁合金窗營收占比分別為 84.67%/11.25%。 2022 年度鋁包木窗產品毛利率為 36.35%，較上年同期增加 5.02 %。 2023 年，公司推出的“新輕奢 N 系列”產品也正在進行全國推廣。公司 21 年推出子品牌“簡愛”系列鋁合金窗，定位于中高端市場， 22 年實現銷量 8.1 萬方，同比增長102.6%， 22 年鋁合金窗收入 1.02 億，增速靚麗，有望打開第二增長級。

穩健拓展大宗業務，改善客戶結構。

22 年大宗和零售占比分別為 56.56%、 41.74%。截至 2021 年 12 月 31 日經銷商數量合計 205 家。公司近 1 年放緩經銷商增量，保證經銷商模式良性發展。分區域來看，華北和華東區域為主要收入來源， 2022 年經銷商營收占比分別為 33.05%/27.56%。

規模效應逐步釋放，產能持續擴張。

公司積極擴張產能， 2019-2021 年產量分別為 45 萬㎡/42.91 萬㎡/51.8萬㎡，并且公司未來將繼續優化產能結構，在 2019-2021 年的產能利用率分別為 112.51%/ 107.27%/ 86.32%。

截止 22 年 12 月，公司生產基地為哈爾濱（ 40 萬方） +南京（ 20 萬方）。哈爾濱基地側重于大宗業務和零售業務的鋁包木窗的生產加工，南京基地側重于零售業務簡愛鋁合金窗的生產加工。公司拓寬輻射市場范圍，未來整體產能有望擴張至 100 萬方。公司通過多年的自主研發積累，引進國外先進生產經驗及技術，成功打通了從原材料加工到節能鋁包木窗產品的完整工藝生產鏈，享有產業鏈協同的優勢，保障了節能鋁包木窗產品的規模化生產，提升綜合產能。

維持盈利預測，維持“買入”評級：

公司在節能鋁包木窗行業深耕多年，產品研發實力強，擁有完整的定制化生產線且營銷網絡完善，行業內少數擁有大規模定制生產能力企業之一。考慮到渠道拓展，費用端或將加大投入，預計公司 23-25 年歸母凈利潤分別為 1.4/1.7/2.1 億， PE 分別為 18X/15X/12X，維持“買入”評級。

風險提示： 市場競爭加劇；原材料價格波動；房地產業回落；新業務拓展不及預期

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