嘉賓介紹：吳越，碩士研究生。2013年6月加入嘉實基金研究部任研究員一職，先后負責A股食品飲料、輕工等行業的研究工作，現任大消費研究總監。

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如何看待2023年的資本市場？消費板塊行情將如何演繹？哪些細分領域可能會出現消費股黑馬？白酒板塊未來的投資邏輯何在？

吳越表示，2023年資本市場曙光已現，宏觀經濟周期和資本周期可能會出現同時向上的拐點式的反轉。消費板塊行情或分三個階段，第一階段是“疫情中”；第二階段是現在，“強預期弱現實”；第三階段是春節后的主升浪行情。消費黑馬可能出現在傳統消費領域的龍頭企業或者新興消費中的細分賽道。白酒2023年業績可能出現大幅反轉，估值將繼續提升。

以下為文字精華：

1、嘉實基金吳越：2023年資本市場曙光已現

吳越：經歷了2022年比較典型的熊市環境后，整個市場現在的信心還是比較弱的。一方面體現在對于2023年宏觀經濟不確定性的擔心，另一方面也體現在對資本市場2023年是否會迎來拐點的疑慮。

從個人的角度來看，2023年應該是值得期待的一年。從過去1—2個月整個市場的變化，包括陸陸續續公布出臺的一系列政策，2023年相對來說會有一些比較大的變化。

這里的變化可能會分成幾個層面，一方面的確可以看到過去兩年比較典型的市場偏疲弱的環境，最主要的因素來自疫情。另外一方面來自這一輪地產周期下行帶來的整個宏觀經濟的不振，所以這是過去兩年遇到的主要問題。這兩個問題直接傳導到了以實體企業、居民、消費者、投資者為代表的各個主體，中期和短期的信心端可能都遭受到了非常大的打擊。

過去1—2個月的各項指標和出臺的一些政策，是非常核心的因素，無論是疫情政策的20條優化到10條的優化，再到2023年類似于全面性放開的狀態，大內需板塊尤其是消費板塊，2023年可能會迎接近三年來第一次全面的重啟。

可以看到針對以地產為代表的宏觀經濟抓手式的行業，也在過去1—2個月出臺了一些180度變化的重大政策，無論是房地產主流企業，還是購房者，包括銀行等各個參與主體，對于未來的信心得到了非常強有力的支持。

2023年整個市場的主線，將圍繞疫后復蘇和宏觀復蘇背景，整體的指數開始從熊市環境當中走出，甚至不排除階段性較好的市場走勢。從結構的角度來看，比起前幾年所謂的抱團股行情，2023年值得更加樂觀，整體市場的投資方向和投資的線索可能會更加的豐富多彩。

所以對于2023年用一個詞總結，就是“曙光已現”。不再是期待的過程，而是正在逐步地從偏左側環境往右側來進行過渡。對2023年上半年會更有信心，宏觀經濟周期和資本周期可能會出現同時向上的拐點式的反轉。

2、嘉實基金吳越：春節后消費進入主升浪

吳越：就個人理解消費行情主要分三個階段。第一個階段是2020年、2021年和2022年上半年，作為非常典型的“疫情中”階段，對于內需和消費端毫無疑問是全面性的壓制。

這里的壓制包括什么？餐飲酒店、旅游航空等出行鏈、餐飲店等線下的消費場景，因為特殊原因遭到了直接的破壞。過去兩三年，在疫情大幅爆發同時疊加嚴格控制的帶動下，毫無疑問整體的消費是不暢的，消費者想消費但沒有辦法出去，也沒有場景去進行消費，是典型的“疫情中”的狀態。

在“疫情中”的狀態還會影響什么？會影響企業的盈利，從而傳導到居民和消費者的收入和收入預期上，最后直接傳達到消費的意愿和信心上。一方面是想消費沒有辦法消費，另一方面是時間拉長到三年大疫之后，很多人不是想消費的問題，而是的確沒有錢去消費，所以這是過去三年消費大跌的原因，這是第一階段。

現在處于什么階段？現在處于第二階段。第二階段是指已經發現嚴重的問題，直接影響到了居民的日常生活，影響到了整個社會的安定，甚至影響到了很多城市很多人群的就業，所以從2022年10月的中下旬開始到現在，這個階段就是第二階段，這個階段可能會持續半年。政策的角度出現180度的反轉，不再以感染的陽性病例數作為第一要務。

2023年整體的目標就是發展安全并重，而不是像以前一樣只看安全，只看疫情的擾動。現在是發展安全并重，甚至階段性發展會比安全更加重要。所以第二階段的特征是對于整體的經濟消費的定位包括各項政策的角度都發生了非常明顯的變化，這個變化就是所謂的“強預期弱現實”。

這個階段“弱現實”，以海外經驗為例，每一個海外國家從嚴格管控到放松管控，都會經歷1—3個月陽性病例數的大幅提升，所以在這1—3個月當中，面對的情況的確是可以看到大量的感染，使得老百姓和消費者不敢外出。可以外出變成不敢外出，擔心自己可能會感染，從而階段性影響消費的意愿，這是第二階段。

必須強調的是，海外任何一個國家大幅放開之后有1—3個月的過渡期，這是必然現象，所以中國現在也正在走這一條路。可能到2023年春節前，大家會面臨疫情大幅的爆發，甚至一大半的人都已經陽性居家了，但如果從基本面的角度來看，海外的每一個國家那1—3個月的疫情反彈以及對消費的打壓，都只是短暫現象，過了1—3個月之后，每一個國家消費板塊都出現了非常明顯的持續半年到一年維度的大幅反轉，非常大的增速彈性就體現在股價端，也出現了持續一年維度的消費小牛市。所以從海外角度來看，現在中國正在度過最艱難的時刻。

第三階段是什么？第三階段就是消費和內需板塊的主升浪行情，那個時候就不是“強預期弱現實”，叫“預期變為現實”。所以2023年，更傾向于認為在春節后或者二季度后，經過全民免疫老百姓敢出去了，各個行業無論是消費、內需、制造業等等，可能都會出現非常明顯的增速提升，傳統的宏觀經濟在2023年二季度可能會迎來反轉。

那種狀態下就是非常經典的小牛市的打法，從一個極低預期極弱的信心逐漸向上修正，在預期驅動以及財政政策支持力度加大的背景下，2023年整體的宏觀經濟可能會迎來一輪小復蘇，帶動整個資本市場走出陰霾，這是第三階段。

綜合來看，第一階段“疫情中”，就是2022年上半年之前；第二階段是現在，處于政策開始放松，但是“強預期弱現實”，資本市場的走勢拐點可能已經出現，但是依然會有波動和震蕩；第三階段在2022年的春節后，主升浪行情可能會到來，那個時候會有基本面，有業績、有增速、有疫后復蘇，也有宏觀周期的復蘇，所以是分成這三個階段來看待的。

3、嘉實基金吳越：兩大視角尋找消費黑馬

吳越：消費的黑馬可能主要在兩個方面，第一個是在傳統領域上，傳統消費上可能現在看起來很多東西并不起眼，已經過了所謂的黃金生命周期，但對于傳統消費一定要引起重視，為什么？可能傳統消費的板塊和賽道已經不再處于高速增長期，但進入到成熟期之后，傳統消費可能會有一個非常大的紅利，這個紅利是什么？這個紅利就是競爭格局的改善。

一個極其景氣的賽道往往也意味著新進入者會非常多，大家可能都賺不到錢。但對于一個看起來毫不起眼，甚至可能是賺辛苦錢的賽道，比如說像飼料和水泥，其實都誕生出大量千億市值以上的絕對龍頭，原因就在于對這些可能偏夕陽或成熟周期的賽道，一旦建立起非常牢固的護城河壁壘和競爭格局后，里面的絕對龍頭公司可能就會出現贏家通吃的格局。這種贏家通吃的格局能夠轉化成非常充分的現金流，成為投資者非常喜愛的能夠高額的分紅公司，包括其穩定且持續的業績，這是第一類。

第二類是什么？第二類要抱著尋找未來3年、5年、10年新的經濟方向，賽道和個股的角度去研究消費。整體來看消費在總量上機會可能不大，因為整個消費從驅動力的角度看是三個方面，第一人口，現在人口老齡化，所以收益率沒有了，紅利也沒有了。

第二個來自購買力，其實就是跟人均收入水平相關，人均收入水平背后就是整體GDP，未來3年、5年時間增速可能也會下一個臺階，購買力帶來的紅利在未來也不是特別清晰。

所以最后來看，消費的核心驅動力就是第三個，消費者消費偏好。從人群結構來看，代際變遷，90后00后喜歡什么？我們可以去尋找，比如說當年的盲盒和奶茶，是不是有可能會變成一個新的賽道？有沒有可能會誕生出來一些新的龍頭公司，就從人口年齡的角度來進行劃分。第二，從性別的角度來進行劃分，伴隨著女性的社會參與度提升，女性消費實力的崛起，她們所喜愛的東西如化妝品和醫美，有沒有可能成為未來三五年高舉高打的賽道？最后一些非常細的消費行為，比如說居家類的消費。像日本為什么少子化？為什么會出現這么多的不婚？或者說貴單身貴族人群，他們喜歡的是什么？養寵需求會大幅地提升，對于外賣的需求可能會大幅的提升，對于預制菜的需求可能也會大幅地提升。

社會結構、社會文化等等發生了趨勢性的變化，這就是第二個重大的黑馬股的來源，主要來自通過結構性景氣的機會去尋找那些非常細分，現在還沒有誕生出來的小賽道。這些賽道可能現在處在從0-1的拐點期和爆發期，如果能把握這些風口上的公司，未來三五年可能會帶來非常豐厚的回報。

所以一句話總結，在傳統消費里尋找機會更加重視競爭格局格局；新興消費要從自下而上的角度去尋找結構性的機會，尋找現在從0-1正處于風口即將要爆發的細分賽道，初創型的企業，這是生長黑馬股的兩種土壤。

4、嘉實基金吳越：白酒投資不能刻舟求劍

吳越：旅游航空股價相對而言跌得很少，進入大熊市環境下，很多公司股價甚至創了新高，所以假設以后宏觀經濟真的復蘇，這個方向風險收益比是不足的，也就是說2023年向上的彈性空間相對不大。

白酒過去兩個月反彈力度不小，股價普遍反彈了30%，走到現在的位置，估值的確不是“絕對便宜”。之前10月30日的時候估值是相當的便宜，很多公司可能都已經跌到了十五六倍的估值，處于2018年甚至2016年下半年的位置，那個時候彈性巨大。不過，雖然現在股價反彈了30%，但2023年依然有空間，而且空間可能不小。

首先，如果從估值角度來看，現在的估值仍屬合理，龍頭公司估值充分，但可能還有一半的公司處于合理偏低的估值水位。第二個，2023年一旦進入到第三階段，即不再是“強預期弱現實”的階段，真正的變成了宏觀經濟復蘇，各行各業的經濟活動提升，最后會傳遞到白酒上，白酒將有大量的需求。因為白酒一半以上的需求來自商務需求，所以一旦開始傳遞到白酒上，2023年最重要的股價上行的空間將來自盈利預測的暢銷。

現在市場預期2023年白酒的盈利增速可能只有10%—15%，但要知道白酒是可選消費品，是宏觀經濟連帶性非常高的一類，高彈性的消費品品種，所以一旦宏觀經濟開始出現反轉，它的盈利預測可能不是非常線性，盈利預測或將從10%提升到30、50甚至100%。

所以對于白酒投資而言，第一，不要刻舟求劍，一定不要只看估值，這里的估值只是市場對于它的認知，但市場的認知往往是有錯誤的，而且往往是狹隘的。要深刻地體會到白酒資產本身的屬性，這些屬性是有周期性的。第二，白酒跟宏觀經濟有很大的連帶性，所以2023年估值可能仍將繼續提升，股價表現主要取決于業績是否出現大幅的反轉。

關鍵詞： 資本市場 嘉實基金